¿Cepo por más tiempo?

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El Banco Central (BCRA) sigue dando señales de que la salida del cepo podría postergarse más allá del segundo semestre, plazo esperado por la mayoría del mercado y los analistas económicos, al menos inicialmente.

En primer lugar, el BCRA publicó el documento “Programa de estabilización de Argentina: avances y perspectivas”, en el cual se plantea “haber aprendido” de la experiencia de 2015.

En consecuencia, ahora se invertiría la secuencia: primero establecer un ancla fiscal y luego quitar el cepo. Si bien el objetivo final es tener un tipo de cambio flexible, eliminar los controles cambiarios y de capitales y establecer un esquema de competencia de monedas, queda abierto el interrogante de cuándo sucederá esto. La consolidación fiscal se alcanzaría recién a fin de año.

Por otra parte, la autoridad monetaria recortó otros 10 pp la tasa de política monetaria de 60% a 50% TNA. Así, la tasa viene recortando desde 133% TNA al principio de la gestión Milei. La insistencia del BCRA en reducir el costo del dinero, en vez de quitar restricciones al CCL, deja entrever que el equipo económico no se sentiría cómodo con el nivel de saldos reales para desmantelar los controles cambiarios y de capitales. A pesar de que hubo un relajamiento de ciertas restricciones en estos meses, los cambios fueron marginales, dejando un cepo muy similar al heredado.

Dado que se busca perdurar la erosión de los saldos reales al mantener la tasa real en terreno negativo, la pregunta del millón es cuál es el nivel “target” al que apunta el Gobierno para eliminar los controles de cambios y capitales. Este nivel sería uno al cual se evite un posible overshooting del tipo de cambio oficial que acelere significativamente la inflación. No obstante, mirando los números, no queda tan claro qué magnitud se quiere alcanzar.

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Si bien los agregados monetarios están en mínimos tanto medidos en términos reales como en PIB, no ocurre lo mismo en dólares oficiales. Tomando el M3 privado, que es el agregado monetario más amplio, se ubica en US$ 61.000 millones promedio en abril, 51% por debajo del nivel de 2015 previo a que se quitara el Cepo en diciembre de aquel año o 8% inferior al valor de 2019 antes del colapso de la demanda de dinero tras las PASO de aquel año.

Ante reservas netas estimadas en -US$4.000 millones (metodología FMI), el panorama se vuelve mucho más complejo de manejar considerando que el sector privado no financiero tendría alrededor US$ 24.000 millones en deuda del Tesoro en pesos. Es decir, los activos monetarios que potencialmente podrían dolarizarse rondan en US$ 85.000 millones.

Como gran parte de la deuda está indexada y aún devenga una inflación superior a 10%, dado el lag que hay entre el dato del INDEC y el CER (por ejemplo, la inflación de marzo se devenga entre el 15 de abril y 15 de mayo), crece a una tasa en dólares cercana a 9% mensual debido al crawling peg de 2%. Incluso en el escenario más optimista de desinflación, estos activos seguirían escalando en dólares oficiales si se mantiene el actual ritmo de devaluación.

En caso de que la inflación sea de 4% en diciembre, como proyecta el FMI, se incrementarían a una tasa de 2% mensual. Por lo tanto, los activos monetarios continuarían subiendo ante esta dinámica de devengamiento y un crawl al 2%.

Interrogante

Entonces, ¿se acelerará el ritmo de devaluación para evitar esto? Bajo el actual esquema cambiario, el BCRA no puede llevar el crawling peg por encima de la tasa en pesos sin afectar la acumulación de reservas, uno de los principales objetivos del gobierno. La reciente baja del costo de dinero le pone un techo más bajo a la aceleración del ritmo de devaluación, impidiendo que converja a la tasa de inflación para no profundizar la apreciación cambiaria.

Dicho de otro modo, sin salto discreto del tipo de cambio oficial, la salida más lenta del cepo garantiza tanto una fuerte apreciación del peso como un crecimiento de los activos monetarios en dólares oficiales. Paradójicamente, ambas cuestiones encarecen los “costos” para desmantelar los controles cambiarios y de capitales, aunque son funcionales a la desinflación dado el rol de ancla nominal que empieza a jugar el tenue deslizamiento del dólar oficial (sobre todo en los bienes transables).

En cuanto a la apreciación real, demandaría una devaluación no tan acotada para quitar el cepo, cuyo potencial riesgo es un rebrote inflacionario que desancle las expectativas. Precisamente, si el crawling se mantiene en 2% y asumiendo el sendero de inflación estimado por el BCRA y el FMI expuesto en la presentación “Programa de estabilización de Argentina: avances y perspectivas”, el tipo de cambio oficial a fin de año valdría $607 de marzo, coqueteando con niveles pre crisis (2001/2015/2018).

Tipo de cambio real bajo

Mirando en retrospectiva, no queda claro que la economía pueda funcionar con un tipo de cambio real tan bajo. Por ende, será crucial que el gobierno ancle expectativas a través de la política fiscal y monetaria (no queda claro qué régimen se adoptaría) para que la aceleración de la nominalidad producto de la devaluación para salir del cepo sea percibida como transitoria.